寧滬高速-600377-業(yè)績(jī)略低于預(yù)期,防御性配置價(jià)值依

    中金公司研究報(bào)告：寧滬高速-600377-業(yè)績(jī)略低于預(yù)期,防御性配置價(jià)值依然明確：正面： 車(chē)流量穩(wěn)定較快增長(zhǎng)：一季度平均車(chē)流量同比增長(zhǎng) 10.3%， 延續(xù)了去年較好的表現(xiàn)，繼續(xù)領(lǐng)跑公路上市公司。 負(fù)面： 平均費(fèi)率下降拖累通行費(fèi)收入增速： 受大貨車(chē)占比下滑的影 響，平均通行費(fèi)率大幅下滑，通行費(fèi)收入僅同比微增 1.1%。 成本壓力仍然存在：由于公路主業(yè)主要成本與車(chē)流量掛鉤， 收費(fèi)業(yè)務(wù)成本同比增長(zhǎng) 12%，高于收入增速；另外低毛利的 收費(fèi)公路配套業(yè)務(wù)占比提高，共同導(dǎo)致一季度毛利率下滑 3.7個(gè)百分點(diǎn)。 發(fā)展趨勢(shì)： 量升價(jià)落，通行費(fèi)收入增長(zhǎng) 7%左右：滬寧高速中小車(chē)型為 主的通行結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)三角成熟的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為量的持續(xù)穩(wěn)定增 長(zhǎng)提供了保證， 預(yù)計(jì)全年車(chē)流量增速仍能維持在 8%的水平。 而考慮到貨車(chē)比例下降速度自去年 4季度以來(lái)已有所放緩， 隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇降幅將逐步改善， 預(yù)計(jì)全年平均費(fèi)率的結(jié) 構(gòu)性降幅將由去年的 8%縮窄至 1%。 成本增長(zhǎng)可控：考慮到 2011 年度人工成本上調(diào)幅度較高， 以及應(yīng)對(duì)檢查帶來(lái)的大修養(yǎng)護(hù)費(fèi)用集中，2012 年該兩項(xiàng)成 本增長(zhǎng)壓力將有所放緩。公司預(yù)計(jì)增速在 10%以下。 地產(chǎn)業(yè)務(wù)將于 2012 年開(kāi)始貢獻(xiàn)盈利。根據(jù)我們的測(cè)算，地 產(chǎn)項(xiàng)目未來(lái)可貢獻(xiàn) 11億盈利，相當(dāng)于 2011年盈利的39%， 將于未來(lái) 6 年內(nèi)逐步體現(xiàn)在盈利中。我們預(yù)計(jì) 2012 年實(shí)際 結(jié)算部分將增厚盈利 1.8%，對(duì)應(yīng)每股 0.01元。 資本開(kāi)支較小，現(xiàn)金流穩(wěn)定，高派息率有望繼續(xù)維持。面對(duì) 房地產(chǎn)調(diào)控政策，公司放緩了開(kāi)發(fā)進(jìn)度，而預(yù)售情況良好； 公司參股的常熟～嘉興高速 2013 年計(jì)劃投資 5 億元左右， 該項(xiàng)目投資對(duì)公司現(xiàn)金流影響十分有限。 根據(jù)我們和公司的 溝通，公司有意愿也有能力維持 70%以上的派息率。 估值與建議： 我們維持 2012/2013 年每股盈利 0.53 元和 0.59 元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng) 2012 年 6.6%的分紅收益率、穩(wěn)定的基本面和持續(xù)高派息政策使 得寧滬高速具備較高的配置價(jià)值，維持“推薦” ......