市場(chǎng)有效性與收益可預(yù)測(cè)性有什么關(guān)系？

   為了更準(zhǔn)確地描述市場(chǎng)有效性理論，有必要對(duì)有效市場(chǎng)理論的定義及檢驗(yàn)重新進(jìn)行描述。1991年，法瑪將傳統(tǒng)的弱式、半強(qiáng)式及強(qiáng)式有效三個(gè)層次的市場(chǎng)有效性分類方法，改為收益預(yù)測(cè)研究、事件研究及私人信息檢驗(yàn)三種。

 

   (一)收益預(yù)測(cè)研究

   法瑪將用于檢驗(yàn)弱式有效的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)擴(kuò)展為不僅包括歷史價(jià)格數(shù)據(jù)，還包括可以用來預(yù)測(cè)未來收益的股利收益及利率因素，即檢驗(yàn)弱式有效的信息擴(kuò)展為歷史相關(guān)信息。此外，法瑪為了避免循環(huán)定義與檢驗(yàn)的問題，建議運(yùn)用截面數(shù)據(jù)資料進(jìn)行檢驗(yàn)，如考察規(guī)模效應(yīng)及價(jià)益比效應(yīng)等，這樣可以部分地減小聯(lián)合檢驗(yàn)問題。

   弱式有效性檢驗(yàn)主要是從預(yù)測(cè)與描述股票價(jià)格的角度來進(jìn)行，即相關(guān)的歷史信息是否有助于預(yù)測(cè)未來股票的收益。如序列相關(guān)檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)股票過去的收益序列對(duì)股票未來收益的預(yù)測(cè)能力。如果未來收益與過去收益相關(guān)系數(shù)為零，表明根據(jù)過去的收益不能預(yù)測(cè)未來的收益，市場(chǎng)達(dá)到弱式有效;如果序列相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，說明市場(chǎng)存在不足反應(yīng)行為，因?yàn)閮r(jià)格在市場(chǎng)對(duì)信息價(jià)值確認(rèn)的不斷修正過程中持續(xù)地上漲(信息價(jià)值為正)或下降(信息價(jià)值為負(fù))，表現(xiàn)為序列正相關(guān);如果序列相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，則市場(chǎng)存在過度反應(yīng)，價(jià)格將在過度反應(yīng)后有一個(gè)反向的修正過程，表現(xiàn)為序列負(fù)相關(guān)。不足反應(yīng)是市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)過慢或信息價(jià)值估計(jì)過低，而過度反應(yīng)是由于市場(chǎng)對(duì)信息的價(jià)值估計(jì)過高造成的。

   法瑪將有效性定義與檢驗(yàn)注重在收益可預(yù)測(cè)性上，對(duì)研究具有一 定的指導(dǎo)性意義。表面上看來，有關(guān)收益可預(yù)測(cè)性的研究，如一些異象研究，似乎說明收益的預(yù)期模式是不正確的。其實(shí)，這正說明投資者對(duì)收益的預(yù)期是隨時(shí)間而發(fā)生變化的。例如，近期一些研究 表明收益存在異方差特征。因而，收益的預(yù)測(cè)性不具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性，即短期內(nèi)的收益可預(yù)測(cè)性，甚至長(zhǎng)期內(nèi)的可預(yù)測(cè)性，也不能證明未來的收益可持續(xù)準(zhǔn)確地被預(yù)測(cè)。

 

   (二)事件研究

   法瑪將半強(qiáng)式有效檢驗(yàn)改為事件研究。它是分析某事件發(fā)生前后段時(shí)期內(nèi)研究對(duì)象的具體行為特征，研究的時(shí)間區(qū)間稱為事件窗口。在金融市場(chǎng)研究上，研究對(duì)象主要是金融資產(chǎn)收益，通過考察研究對(duì)象在事件發(fā)生前后的變化，以研究市場(chǎng)運(yùn)行效率。半強(qiáng)式有效研究將公開信息限定于半強(qiáng)式有效檢驗(yàn)上，而市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)本身所存在的問題，限制了有關(guān)公開信息披露的研究。因而，將半強(qiáng)式有效檢驗(yàn)重新定義為事件研究，可以解決前面提出的聯(lián)合假設(shè)問題。事件研究注重考察事件所產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)，而不是精確測(cè)度事件本身，因而，這可以解決市場(chǎng)有效檢驗(yàn)中所存在的信息不易精確度量問題。此外，既然事件研究的目的是考察事件的市場(chǎng)效應(yīng)，可以部分避免有效性檢驗(yàn)中的市場(chǎng)效應(yīng)精確度量問題。因?yàn)�，只要我們所選擇的方法可以度量出市場(chǎng)效應(yīng)即可，如在考察公開信息的市場(chǎng)效應(yīng)時(shí)，選擇常數(shù)模式與市場(chǎng)模式計(jì)量超額收益率，雖然它們計(jì)量出的超額收益率會(huì)有所不同，但只要這種差異遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于事件本身所產(chǎn)生的超額收益，所計(jì)量的超額收益率就不會(huì)有太大差別。

 

   (三)私人信息檢驗(yàn)

   將強(qiáng)式有效檢驗(yàn)改為私人信息檢驗(yàn)，是因?yàn)槔脤I(yè)投資者的超額收益來檢驗(yàn)強(qiáng)式有效性，同樣會(huì)陷入聯(lián)合假設(shè)的困境，并且除機(jī)構(gòu)投資者外,內(nèi)部人如公司內(nèi)部持股人員，也具有私人信息，通過考察他們的投資行為、市場(chǎng)效應(yīng)，以及投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可以檢驗(yàn)私人信息的市場(chǎng)效應(yīng)。在不考慮信息成本的情況下，事先獲知私人信息是可以獲取超額收益的。但當(dāng)在考慮信息成本的情況下，就不一定存在超額收益了。 如果私人信息的獲得可以產(chǎn)生超額收益，在投資機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)上應(yīng)該有所表現(xiàn)，因?yàn)樗鼈冇袑?shí)力及分析能力去獲得私人信息。然而，實(shí)際研究表明，大多機(jī)構(gòu)投資者所獲得的是邊際超額收益與其邊際成本相等的收益率，在考慮支付費(fèi)用的情況下，其收益甚至低于市場(chǎng)平均收益率。