無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基本概念分析

·無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是一筆投資有保證的預(yù)期收益率；實(shí)際上，你的預(yù)期收益率也是你的實(shí)際收益率。由于這個(gè)收益率是有保證的，因此，投資必須符合兩個(gè)條件才是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。第一個(gè)條件是提供這個(gè)擔(dān)保的機(jī)構(gòu)不存在違約風(fēng)險(xiǎn)；正因?yàn)槿绱�，我們才利用政府債券獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這是一個(gè)必要但非充分條件。我們將會(huì)在第6章中看到，很多政府債券也存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，這些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率政府發(fā)行的債券自然就不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。第二個(gè)條件是不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)問(wèn)題上，時(shí)間跨度非常重要。如果在5年的時(shí)間段內(nèi)去考量一筆期限為6個(gè)月的國(guó)庫(kù)券，它肯定不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率你要面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，即便是5年期國(guó)債也未必是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)檫@筆國(guó)債每6個(gè)月會(huì)收到一次票面利息，此時(shí)，我們無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就必須考慮這筆利息的再投資問(wèn)題。很明顯，取得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并不像期初我們想象得那么簡(jiǎn)單。

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（或股權(quán)）類(lèi)別所要求的溢價(jià)，它是相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率而言的。它不僅取決于投資者認(rèn)為股權(quán)這類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有多大，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率還依賴于他們?cè)谶M(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)時(shí)所采取的風(fēng)險(xiǎn)偏好。此外，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)隨著時(shí)間的推移而變化，因?yàn)闊o(wú)論市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向都會(huì)發(fā)生變化。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率估計(jì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，傳統(tǒng)做法是采用歷史上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即投資者在過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)間（如75年）投資股權(quán)投資而非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資或接近于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資所取得的溢價(jià)。不過(guò)，第7章對(duì)這種做法的有效性提出來(lái)質(zhì)疑，并介紹了其他可供選擇的方案。

·為估計(jì)CAPM模型中的單一貝塔系數(shù)以及多因素模型中的若干貝塔系數(shù)，我們使用了統(tǒng)計(jì)技術(shù)和歷史數(shù)據(jù)。估計(jì)CAPM貝塔系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)方法就是在對(duì)大盤(pán)市場(chǎng)指數(shù)的基礎(chǔ)上對(duì)個(gè)股收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸�；貧w線的斜率代表該股票在任意時(shí)刻相對(duì)于大盤(pán)走勢(shì)的偏離，或者說(shuō)，相對(duì)于大盤(pán)的波動(dòng)性。為估無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)套利定價(jià)模型中的貝塔系數(shù)，我們使用股票的歷史收益數(shù)據(jù)和因素分析取得模型中的各個(gè)因子以及個(gè)別公司的貝塔系數(shù)。因此，我們?nèi)〉玫呢愃�系�?shù)估計(jì)值全部是回顧性的（因?yàn)樗鼈兙鶃?lái)自歷史數(shù)據(jù)），且存在噪聲（作為統(tǒng)計(jì)估計(jì)值，必然存在標(biāo)準(zhǔn)誤差）。此外，這些方法明顯不適用于無(wú)交易歷史的投資（如初創(chuàng)企業(yè)和上市公司的業(yè)務(wù)部門(mén)）。對(duì)此，一種方案就是將回歸貝塔系數(shù)替換為自下而上的貝塔系數(shù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率即以公司所在行業(yè)的行業(yè)平均值為基礎(chǔ)，并對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的差異進(jìn)行調(diào)整。考慮到基于行業(yè)平均值的貝塔系數(shù)比基于個(gè)別公司的回歸貝塔系數(shù)更精確，且各項(xiàng)業(yè)務(wù)的權(quán)重可以反映公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)組合，因此，自下而上的貝塔系數(shù)通�？梢詫�(duì)未來(lái)提供更合理的估計(jì)。