如何進行可轉(zhuǎn)債價值判斷

    由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款遠比單純的債券或股票復(fù)雜，因此，普通投資者對這種金融工具的價值判斷比較難以把握。

　　估值方法

　　從金融工程學的角度講，可以用期權(quán)工具為可轉(zhuǎn)債估值。如果要估值的可轉(zhuǎn)債是狹義的，即債券持有人在到期日或者可以得到本金的償還，或者可以按預(yù)定的轉(zhuǎn)股比率將債券換成股票。則在一些假定下，可以證明狹義可轉(zhuǎn)債的價值由以下兩部分線性組成：一部分是普通債券本身的價值，相當于以發(fā)債公司價值為標的物的看跌期權(quán)空頭；另一部分是可轉(zhuǎn)換特性的價值，相當于若干份以發(fā)債公司價值為標的物的看漲期權(quán)多頭。根據(jù)期權(quán)定價理論，要按照上述方法來對可轉(zhuǎn)債估值，還需知道發(fā)債公司的價值及其波動率。由于必須用數(shù)值解法求解非線性方程（組）才能估計出這兩個參數(shù)，因此，嚴格按理論模型來估值可轉(zhuǎn)債是非常復(fù)雜的。

　　從條款看，雖然我國已發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債都在狹義可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)上附加了回售和贖回條款，但考慮到這兩個條款對可轉(zhuǎn)債價值具有抵消作用，因此，在一定的精確度下，實證估值時可以忽略回售和贖回條款的影響，而只估計純債券價值和看漲期權(quán)價值，然后加總，就可以為可轉(zhuǎn)債估值。

　　對于純債券部分，由于可轉(zhuǎn)債的債息收入既定，因此可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來確定純債券的價值，其估值的關(guān)鍵是貼現(xiàn)率的確定。對于期權(quán)部分，有兩種定價方法：一種是二叉樹定價法。首先以發(fā)行日為基點，模擬轉(zhuǎn)股起始日基礎(chǔ)股票的可能價格以及出現(xiàn)這些價格的概率，然后確定在各種可能價格下的期權(quán)價值，最后計算期權(quán)的期望值并進行貼現(xiàn)求得期權(quán)價值。另一種是布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價模型方法。理論上可以證明，只要適當?shù)剡x擇基礎(chǔ)股票價格上漲和下降的收益率以及風險中性概率等參數(shù)，則采用無限細分的二叉樹法和布萊克－斯科爾斯模型法所得出的估值結(jié)果應(yīng)該是相同的。不過這兩種估值法的重點都在于基礎(chǔ)股票波動率的估計。

　　實證估值中存在問題與解決思路

　　我國可轉(zhuǎn)債估值實踐中存在的問題主要體現(xiàn)在貼現(xiàn)率和波動率的確定上。在確定貼現(xiàn)率方面，估值案例中出現(xiàn)過三種不同的方法：第一，直接把相同期限的國債到期收益率或銀行定期存款利率作為貼現(xiàn)率；第二，在相同期限的國債到期收益率基礎(chǔ)上取一定幅度的信用風險溢價；第三，以滬深交易所上市的期限相近企業(yè)債的平均到期收益率為基礎(chǔ)，再作適當?shù)纳细　?

　　分析發(fā)現(xiàn)，上述三種貼現(xiàn)率確定方法或多或少都存在一些問題。盡管已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的信用等級都很高，但其信用風險畢竟比國債或銀行定期存款大，因此，用與可轉(zhuǎn)債相同期限的國債到期收益率或銀行定期存款利率作為貼現(xiàn)率是明顯不妥的。雖然第二和第三種方法比第一種有所改進，但這兩種方法在信用溢價幅度的確定上缺乏客觀依據(jù)。不僅如此，上述三種方法還存在一個共同的期限匹配問題，即所參照的國債或上市企業(yè)債的到期期限很可能與被評估可轉(zhuǎn)債的期限并不完全一致。筆者認為，較為合理的貼現(xiàn)率確定方法應(yīng)該是先根據(jù)交易所上市企業(yè)債的到期收益率和剩余期限來計算企業(yè)債的到期收益率曲線，然后用插值法確定可轉(zhuǎn)債的貼現(xiàn)率。這是因為，從我國規(guī)定的可轉(zhuǎn)債與普通企業(yè)債的發(fā)行程序和發(fā)行條件看，已發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債與普通企業(yè)債的信用等級都是非常高的，盡管這兩種債券的信用風險可能會有差異，但它們至少應(yīng)該屬于同一個信用等級，它們相對于無風險利率的信用風險溢價水平應(yīng)該是基本一致的。

　　對波動率的估計，主要存在三個問題：一是樣本大小的界定。有的估值案例以基礎(chǔ)股票上市以來的所有歷史股價來估計波動率。雖然從統(tǒng)計學的角度講，數(shù)據(jù)越多，估計的精度越高。但是，大量的實證研究表明，股價等金融變量的波動率具有時變性特點，即不同時點的波動率是不同的。因此，太過久遠的歷史數(shù)據(jù)對于波動率的預(yù)測估計是不起多大作用的。一般來講，使用近90至180個交易日的收盤價來估計波動率是恰當?shù)�。二是對異動股價的處理。我國股市自1996年起實施了個股漲跌停板制度。個股漲停（跌停）可能意味著股票的真實價格應(yīng)高（低）于觀測到的價格。因此，如果直接采用觀測到的股價進行波動率的估計，則可能會低估波動率�；�于股價波動率具有時變性的特點，此時可使用GARCH類模型來估計在漲跌停板交易日不能觀察到的真實波動率。三是歷史波動率的修正。已上市可轉(zhuǎn)債表明，我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行會抑制基礎(chǔ)股票股價的波動，致使波動率呈下降態(tài)勢。以“陽光轉(zhuǎn)債”為例，在2002年5月16日可轉(zhuǎn)債上市日之前的80個交易日內(nèi)，股價年波動率為38.85%，而在上市之后155個交易日內(nèi)其股價波動率下降到24.91%。此外，以往由于投機炒作等因素股價波動很大，隨著股市的不斷規(guī)范發(fā)展，股價的波動率也將呈現(xiàn)長期下降的趨勢。因此，在期權(quán)價值估算中應(yīng)對以歷史股價計算的波動率作適當?shù)男拚�。修正的辦法之一可以選擇幾只上市可轉(zhuǎn)債為樣本，確定它們的基礎(chǔ)股票股價上市后波動率與上市前波動率相比的平均下降幅度，再結(jié)合其他因素對此經(jīng)驗幅度作適當?shù)男抻�，就可作為修正歷史波動率的依據(jù)。