不少研究報(bào)告指出，在未來一段時(shí)間，不論從債券市場(chǎng)的基本面，還是從債券的供求關(guān)系來看，債券市場(chǎng)都將處于弱市狀態(tài)。長期熟悉在債券牛市下投資的投資者，應(yīng)該對(duì)自己的投資策略進(jìn)行必要的調(diào)整。本文的基本假定前提有三，一是債券弱市狀態(tài)的存在，二是投資者進(jìn)行積極的債券投資管理，三是市場(chǎng)制度不發(fā)生根本性的變化，尤其是債券做空工具的缺位。
戰(zhàn)略性地降低組合的久期宏觀經(jīng)濟(jì)背景的變化預(yù)示著我國8年降息周期下債券牛市的終結(jié)，人們較普遍地預(yù)期我國的中長期利率將呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。所以，為規(guī)避債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略性地降低債券投資組合的久期非常必要。
由于我國的債券市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間不長，我們還沒有真正經(jīng)歷過完整的債券市場(chǎng)周期，熊市下收益率曲線將如何演繹我們無史可鑒，但美國的情況可以給我們提供一定的借鑒。通過歷史數(shù)據(jù)的考察我們發(fā)現(xiàn)，美國國債收益率呈現(xiàn)明顯的規(guī)律性運(yùn)動(dòng)特征。經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張初期，國債長短期收益率利差擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中期達(dá)到最大。擴(kuò)張初期時(shí)，利差在1.5-2.5%的概率是56.4%。在進(jìn)入擴(kuò)張期后12個(gè)月，利差在1%以上的概率為80.97%，在1.5-3%的概率為44.7%。這主要是因?yàn)槎唐谑找媛室话闶苁袌?chǎng)即期利率、資金供求的影響較大，而長期收益率則要受未來經(jīng)濟(jì)的增長狀況、通貨膨脹因素、流動(dòng)性溢價(jià)和未來資本回報(bào)率等不確定性因素的影響。由此看來，我國債券市場(chǎng)的調(diào)整似乎才剛開始。
與降低組合久期的戰(zhàn)略相一致的思路是，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注債券短期品種。我們可以看到，近期在長期國債價(jià)格大幅下挫的情況下，短期國債，例如國債0301和0115已經(jīng)率先啟穩(wěn)、反彈。
適當(dāng)增加企業(yè)債在組合中的權(quán)重
債券投資的收益或風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩方面，一是利率，二是信用。在利率成為主要風(fēng)險(xiǎn)源的情況下，信用就將成為主要的利潤源。我們可以看到，自債券投資風(fēng)險(xiǎn)開始釋放以來，企業(yè)債券指數(shù)剛跌破100點(diǎn)，而上證國債指數(shù)已經(jīng)跌破了97點(diǎn)。目前相同剩余期限的國債與企業(yè)債的收益率差異基本都在50bps以上。例如，以10月20日收盤價(jià)計(jì)算，剩余期限4年左右的國債0010與98石油債的收益率差異為99bps，剩余期限7年左右的國債0004與99三峽債的收益率差異為66bps，剩余期限14年左右的國債0213與02中移動(dòng)15的收益率差異高達(dá)159bps。一般而言，對(duì)于相同期限不同票面利率的債券，利率高的抗利率風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)。同時(shí)，我國的企業(yè)債的信用等級(jí)很高，違約風(fēng)險(xiǎn)極小。
美國今年6月以來，由于一系列的原因債市也進(jìn)入了熊市，30年國庫券7月份下跌了11%，10年期國庫券下跌了7%，分別是歷史上一個(gè)月內(nèi)最深及次深的跌幅。新近披露的以摩根斯坦利和雷曼兄弟公司為代表的大型債券投資者的三季度業(yè)績報(bào)告顯示，其利潤都較去年同期翻番，分別為13億美元和4.8億美元。利潤的很大一部分來自債券交易，這似乎令人難以置信。在熊市下是如何做到這一點(diǎn)的呢？其債券交易策略基本點(diǎn)有二，一是賣空國債，尤其是長期國債；二是做多企業(yè)債，尤其是高收益企業(yè)債。在經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)時(shí)，這些企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)下降。
我國目前上市企業(yè)債的信用等級(jí)沒有拉開，因而收益率也沒有拉開，但相對(duì)于國債來說，企業(yè)債已體現(xiàn)了一定的信用等級(jí)差異以及相應(yīng)的收益率差異，所以在弱市下應(yīng)該適當(dāng)增加企業(yè)債在組合中的權(quán)重。
積極利用套利交易增加盈利套利交易不論在債券強(qiáng)市和弱市都是可用的策略，然而在弱市條件下，套利尤顯重要，因?yàn)檫@是在有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)情況下獲取收益的手段。此外，可以預(yù)見，我國未來國債市場(chǎng)利率將處在變動(dòng)期，相對(duì)頻繁而較大的利率變動(dòng)將為套利操作提供更多的機(jī)會(huì)，因?yàn)樘桌枰那疤釛l件就是利率短期內(nèi)的失衡以及重新獲得平衡。
套利的機(jī)會(huì)來自兩方面，一是跨市套利，即利用我國債券市場(chǎng)分割的現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)可跨市交易的相同品種收益率的差異，如果該差異大到足以抵償交易成本并有盈利，那么理論上就可以進(jìn)行套利操作。二是跨期套利，即利用一定時(shí)期內(nèi)不同期限券種收益率的失衡性差異，同時(shí)買賣這些券種。例如，經(jīng)過近一段時(shí)期的收益率調(diào)整，交易所市場(chǎng)出現(xiàn)了7年期品種收益率低于部分5年期品種的失衡狀況，10月20日5年期的國債0115收益率為3.4723％，而7年期的國債0004的市盈率僅為3.0551％。這時(shí)從套利操作的角度出發(fā)，我們就可以買入5年期品種，賣出7年期品種，直到它們的收益率結(jié)構(gòu)回歸均衡。
關(guān)注三類嵌含期權(quán)的特殊類型債券
雖然我國債券市場(chǎng)尚未具有遠(yuǎn)期、期貨或期權(quán)等金融避險(xiǎn)工具，但由于債券品種的創(chuàng)新，某些類型的債券自身嵌含有期權(quán)的因素，因而也在一定程度上具有了避險(xiǎn)的功效，在弱市環(huán)境下它們特別值得關(guān)注。
1、浮息債。在缺乏規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)有效工具的情況下，浮息債是較好的投資品種，它實(shí)際上相當(dāng)于嵌含了一個(gè)利率的看漲期權(quán)。目前浮息債券品種主要包括國債0004和0010、浮息企業(yè)債01中移動(dòng)和99三峽債以及銀行間浮息金融債�？苫Q浮息債03國開18也具有類似的屬性。
2、可轉(zhuǎn)債。可轉(zhuǎn)債被人們稱為“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具，因?yàn)樗逗艘粋�(gè)對(duì)基礎(chǔ)股票的看漲期權(quán)。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)條款中通常包含的回售條款和轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款，也是對(duì)投資人利益的一定保護(hù)。
3、可回售債�？苫厥蹅喈�(dāng)于嵌含了對(duì)該債的看跌期權(quán)，因而它是債券弱市狀態(tài)下較好的防御型投資品種。可重點(diǎn)關(guān)注可回售品種03國開15。
