IPO折價的分配理論怎么解析

   IPO折價的分配理論主要關(guān)注發(fā)行累計投標詢價制度本身與折價的關(guān)系，主要是發(fā)行者和承銷商的歧視性分配的發(fā)行股票與一級市場折價的關(guān)系，主要理論有信息顯示理論、代理成本理論、投資者歧視和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)理論。IPO 折價的分配理論是在IPO的非對稱信息理論和對稱信息理論基礎(chǔ).上發(fā)展起來的，因此，在一定意義上它涵蓋了部分關(guān)于信息非對稱和對稱的解釋。

 

   ①信息顯示理論。信息顯示理論的基本觀點認為，投資者比承銷商具有信息優(yōu)勢，為了激勵投資者如實報告自己的信息需要折價，而歧視性分配和發(fā)行可以降低激勵成本和折價水平。Benvensite, Busaba 和Wihelm ( 1996)考慮承銷商的二級市場價格支持與IPO折價的關(guān)系，基本觀點是:承銷商的二級市場價格支持制度與IPO折價是相互替代的獲得投資者信息的手段。具體說，承銷商為了獲得投資者對于IPO評價的信息，必須讓投資者獲得信息租金，折價發(fā)行IPO。但是，由于承銷商缺乏事前承諾能力，總是有向市場與信息優(yōu)勢投資者高報IPO價值的激勵，因此，承銷商無法實行靈活的價格機制，從而導致更大的折價水平。為了避免承銷商操縱信息，承銷商必須承擔穩(wěn)定二級市場價格的義務(wù)，當二級市場價格低于IPO的發(fā)行價格時，承銷商有義務(wù)從二級市場以發(fā)行價從投資者手中重新買回股票。但是，如果所有投資者都會從價格支持中獲利，則承銷商從有信息優(yōu)勢的投資者獲得信息的成本就會增加。因此，為了降低激勵成本，承銷商實行歧視性的價格支持，只有那些有信息優(yōu)勢的投資者獲得價格支持的期權(quán)，在二級市場價格下降時可以以IPO的發(fā)行價賣給承銷商。

 

   ②代理成本理論。代理成本理論的基本觀點是, IPO 折價水平與企業(yè)治理環(huán)境有關(guān)，發(fā)行企業(yè)的決策者與發(fā)行企業(yè)的利益不一致，與發(fā)行制度中承銷商決定IPO分配的權(quán)利相結(jié)合，導致企業(yè)的IPO折價。Loughran 和Ritter (2001) 在解釋IPO折價水平隨時間變化時認為，IPO折價水平變化的關(guān)鍵在于發(fā)行企業(yè)的目標發(fā)生了變化,而不是發(fā)行企業(yè)的風險變化與發(fā)行企業(yè)的決策者承擔的發(fā)行成本的變化。他們認為20世紀90年代以來，IPO 的決策經(jīng)理的目標發(fā)生變化，不再重點關(guān)注IPO的發(fā)行收入，而在于發(fā)行能帶來私人收益。而發(fā)行企業(yè)決策者目標的變化主要通過兩個效應(yīng)起作用，一是分析師效應(yīng)，一是旋轉(zhuǎn)效應(yīng)。分析師效應(yīng)是指在IPO發(fā)行中，承銷商的分析師的作用越來越大,是否有頂級的分析師成為承銷商選擇的關(guān)鍵因素。其原因在于: 一方面，20 世紀90年代以來, IPO的價值主要是發(fā)行企業(yè)未來可能帶來的現(xiàn)金流價值，而不是目前資產(chǎn)的價值，所以需要頂級分析師分析企業(yè)未來的現(xiàn)金流;另一方面, 20世紀90年代以來，頂級分析師的分析和評論對二級市場股票價格的影響越來越大。旋轉(zhuǎn)效應(yīng)是指20世紀90年代以來，發(fā)行公司的決策者可以利用折價銷售IPO,將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己腰包中。20世紀90年代以來，許多企業(yè)的決策者都在主要的投資銀行設(shè)立自己的私人賬戶，直到IT泡沫結(jié)束才被明令禁止。這些私人賬戶為承銷商與發(fā)行公司的決策者合謀創(chuàng)造了很好的條件，兩者共同操縱IPO的發(fā)行價格，折價發(fā)行，折價銷售，而后承銷商利用分配IPO的專有權(quán)利，將部分IPO轉(zhuǎn)移到這些私人賬戶。所以，IPO分析師效應(yīng)與旋轉(zhuǎn)效應(yīng)相結(jié)合，企業(yè)的決策者與企業(yè)利益不一致，決策者與承銷商合謀轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)。在以上分析基礎(chǔ)上, Loughran 和Riter得出結(jié)論,承銷商的聲譽對于IPO折價水平的影響隨著時間變化而變化: 20 世紀80年代，IPO 折價水平的影響隨著承銷商的聲譽增加而減少; 90 年代至IT泡沫時期，IPO折價隨著承銷商的聲譽增加而增加;后It泡沫時期，IPO折價隨著承銷商的聲譽增加而減少。承銷商的聲譽的時間考慮是解釋IPO折價水平變化的主要因素。Loughran 和Ritter (2002)將行為金融和代理成本相結(jié)合，引入期望理論解釋IPO折價，期望理論認為發(fā)行者之所以默許IPO的折價關(guān)鍵在于IPO折價總是伴隨著發(fā)行者財富的例外增加。他們認為發(fā)行者不僅關(guān)注IPO發(fā)行是否折價，而且關(guān)注IPO發(fā)行帶來他們本身持有股票的價值變化。只要IPO發(fā)行導致他們持有股票的價值的意外增加大于可能IPO折價導致的財富損失，則發(fā)行者默許折價。而根據(jù)代理理論，發(fā)行者與承銷商存在利益沖突，承銷商利用IPO折價，不僅可以降低承銷成本，而且可以獲得間接收益，歧視性分配IPO可能帶來二級市場股票交易的手續(xù)費增加。根據(jù)期望理論，承銷商和發(fā)行者根據(jù)承銷過程獲得信息部分調(diào)整IPO的價格一一IPO 價格部分調(diào)整，因為IPO價格的完全調(diào)整會導致發(fā)行者的意外收入降低。由于IPO價格部分調(diào)整的原則，當整個市場顯示利好消息，所有的IPO僅僅部分調(diào)整其發(fā)行價格，同樣由于市場利好導致發(fā)行者因持有發(fā)行企業(yè)的股票而使意外收人增加，為了分派市場帶來的利益，通過更大的折價，投資者和承銷商都獲得利益。因此，市場利好導致IPO更大的折價。同時由于IPO的發(fā)行上存在時間重疊，所以市場的利好導致IPO折價之間自身顯示很強的自相關(guān)，即IPO折價的共同波動現(xiàn)象。

 

   ③投資者歧視。投資者歧視的基本觀點是在累計投標詢價方式發(fā)行IPO的過程中，承銷商歧視不同的投資者,即對于機構(gòu)投資者和個人投資者區(qū)別對待，而這種投資者歧視與IPO折價存在密切的關(guān)系。

 

   ④產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)理論。IPO 的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)理論的基本觀點是，發(fā)行企業(yè)利用詢價制度選擇投資者，改善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，而同時為了激勵更多的投資者參加IPO,對IPO進行折價銷售。Booth和Chua ( 1996)認為IPO折價與發(fā)行企業(yè)對于分散的產(chǎn)權(quán)需求有關(guān)。為了分散企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，保證企業(yè)股票在二級市場有足夠的流動性，發(fā)行企業(yè)必須選擇合適的投資者。而為了能夠選擇合適的投資者，必須有足夠投資者參加IPO的發(fā)行，即必須有足夠的超額認購倍數(shù)。而投資者要參加認購IPO,必須獲得關(guān)于IPO的足夠信息。投資者為了獲得關(guān)于IPO的足夠的私人信息，必須花費一定的信息成本。因此，為了補償投資者收集信息的成本，IPO必須折價銷售。