通常情況下,用轉債替換股票以獲取相對超額回報,可有效地為投資者規(guī)避較高的系統(tǒng)性風險。但如果在股市持續(xù)低迷的背景下,轉債的波動由于主要來自于股性,表現(xiàn)同樣較差。同時,由于轉債在股市下跌、Delta值降低后,價格彈性明顯不足,基本沒有波段操作的機會,雖然規(guī)避了風險,但對投資者來說基本上仍是無效配置。
事實上,熊市中投資者更要善于把握波段操作的機會,如果僅投資于股票或者轉債的單一資產,波段操作的成功則要完全取決于對時點和倉位的較好把握。而通過轉債和股票的替換操作,則可以在倉位不變、而只通過倉位調整的情況下實現(xiàn)波段操作。
由于轉債的隱含波動率與股價呈反向變動關系,在股價越高時,隱含波動率通常越低,甚至接近于0,轉債的股性較強,較低的隱含波動率可以認為轉債的估值很低,此時我們將股票替換為轉債；在股價越低時,隱含波動率通常越高,轉債債性較強,較高的隱含波動率可以認為轉債的估值很高,此時我們將轉債替換為股票。傳統(tǒng)的波幅套利是指同時買入和賣出基于同一標的資產而執(zhí)行價格和期限不同的、兩個以上的衍生產品,在波動率恢復過程中的套利行為,而通過轉債與正股間的替換操作相當于投資者實現(xiàn)了波動率差的套利。
我們以招行轉債為例,年初以來,招行轉債的隱含波動率在3％-16％之間,如果剔除兩端的部分極值,隱含波動率主要的波動區(qū)間基本在5％-14％之間。我們將主要波動區(qū)間分成5％--8％、8％--11％、11％--14％三段,當隱含波動率低于8％時,我們將招行股票替換為招行轉債,而當隱含波動率高于11％時,我們將招行的轉債替換為招行的股票。從年初至今,通過轉債與股票替換的倉位調整方式投資者可以獲得10.7％的收益,而股票的收益為6.6％,轉債的收益為4.5％。
通過對轉債隱含波動率與股價關系的歷史規(guī)律的把握,轉債與股票的替換操作相當于實現(xiàn)了轉債與股票之間的波幅套利,而且不需要波段操作中的判斷時點和控制倉位。我們認為對基本面沒有出現(xiàn)較大變化的行業(yè)龍頭公司的轉債,這將是一種較好的套利操作策略。
