近期證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定(征求意見稿)》，可交換公司債很快將成為我國證券市場中一類新的金融衍生品種。從世界范圍看，可交換公司債并非新事物，而是國外成熟市場存在已久的一種固定收益類證券品種。其與目前我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券既有相似之處，又存在較大差異。
可交換公司債券 是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券�？赊D(zhuǎn)換公司債券是指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。二者有許多相似之處，體現(xiàn)在：第一，具有公司債券的基本要素，是特殊形式的公司債券。第二，投資價(jià)值都與上市公司業(yè)績相關(guān)，且在約定期限內(nèi)可以以約定的價(jià)格交換為一定數(shù)量的標(biāo)的股票。第三，屬于廣義的金融衍生工具。等于一個(gè)固定收益的債券加上一份標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，因此可以說二者都嵌入了普通股票的看漲期權(quán)，正是從這個(gè)意義上說，可將其列為期權(quán)類衍生產(chǎn)品。
但是，而這畢竟是兩種不同的金融工具，在以下方面存在比較明顯的不同。
發(fā)債主體以及股份來源不同
可交換公司債的發(fā)債主體是上市公司的股東；可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)債主體是上市公司本身�？山粨Q公司債中所換股份的來源是發(fā)行人持有的其他公司的股份；可轉(zhuǎn)換公司債中所換股份的來源是發(fā)行人本身未來發(fā)行的新股。
發(fā)行的目的與功能不同
推行可交換公司債主要是從整個(gè)證券市場的穩(wěn)定出發(fā)的。旨在引導(dǎo)“大小非”及大宗限售股份股東以股票作質(zhì)押，發(fā)行可交換債券，避免其急于拋售或不計(jì)成本拋售股票，以緩解股市壓力。換言之，可交換債券的發(fā)行是作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)一種“救市”的手段而出現(xiàn)的。對發(fā)債主體而言，其發(fā)債目的包括股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資退出、市值管理、資產(chǎn)流動性管理等。
而可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行，一般是為了特定的投資項(xiàng)目而籌集資金。發(fā)行可轉(zhuǎn)債一方面滿足了發(fā)行公司以較低成本籌措資金的需求，還為投資者提供一種風(fēng)險(xiǎn)相對可控的、收益穩(wěn)定的投資品種。其目的在于滿足發(fā)行公司和投資者的需求，從而活躍市場活動。
可交換公司債為機(jī)構(gòu)投資者提供了新的固定收益類投資產(chǎn)品，有利于加強(qiáng)股票市場和債券市場的連通。此外，因?yàn)榭山粨Q公司債事先鎖定了未來的換股價(jià)格，這就決定了其持有者大多數(shù)是長期看好公司、對換股價(jià)格較為認(rèn)同、具有價(jià)值判斷能力的投資機(jī)構(gòu)，這有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，引導(dǎo)投資理念的長期化和理性化。而可轉(zhuǎn)換公司債則主要承擔(dān)籌融資的功能。
發(fā)行條件不同
可交換公司債券的發(fā)債主體是上市公司的股東（即通常所指的“大非”），交換的標(biāo)的是已發(fā)行的上市公司的股票�？梢姡山粨Q公司債券的發(fā)債主體與標(biāo)的股票的發(fā)行人并非同一人。而可轉(zhuǎn)化債券的發(fā)債主體即為上市公司本身，轉(zhuǎn)換標(biāo)的為上市公司自己未發(fā)行的股票。
《征求意見稿》中，對申請發(fā)行可交換公司債券的申請人要求除滿足一般性條件外，還需滿足三個(gè)硬性條件，即公司最近一期末的凈資產(chǎn)額不少于人民幣3億元；公司最近三個(gè)會計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；本次發(fā)行債券的金額不超過預(yù)備用于交換的股票按募集說明書公告日前二十個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算的市值的百分之七十，且應(yīng)當(dāng)用預(yù)備交換的股票為本次發(fā)行的公司債券設(shè)定質(zhì)押擔(dān)保。預(yù)備用于交換的上市公司股票應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：上市公司最近一期末的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元；或最近三個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六；用于交換的上市公司股票在約定的換股期間應(yīng)當(dāng)為無限售條件的股份。
而發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債除滿足一般性條件外，需同時(shí)滿足最近三個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六；本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十；最近三個(gè)會計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。
由此可見，可交換公司債的發(fā)行條件更趨嚴(yán)格。對發(fā)行人的要求較高，可以防范不規(guī)范的小型公司股東發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)，高門檻也把“小非”擋在發(fā)債門外。此外，用于交換的公司股票還需是換股期間無限售條件的股票。此次符合發(fā)行交換債的要求的共有254家上市公司的股東。而符合可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)債主體則較為寬泛。
對公司及其股東的影響不同
可交換公司債的發(fā)行人一般是上市公司股東，通常稱作“大非”。該制度的設(shè)計(jì)主要是為防止其不計(jì)成本的集中拋售行為給市場造成劇烈影響。
《征求意見稿》中規(guī)定，股東在約定的換股期間轉(zhuǎn)讓該部分股票不違反其對上市公司或者其他股東的承諾。對于上市公司其他股東而言，由于可交換公司債換股不會導(dǎo)致標(biāo)的公司的總股本發(fā)生變化，也無攤薄收益的影響。因此，只要不違反對其他股東的承諾，可交換公司債的發(fā)行對其影響很小。對公司無控制權(quán)或影響能力的“小非”來說，該制度通過發(fā)行條件的限制將其排除在外，其套取資金的意愿只能通過其他方式實(shí)現(xiàn)。可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行，面臨轉(zhuǎn)股時(shí)產(chǎn)生新股票的問題。一經(jīng)轉(zhuǎn)股則會使發(fā)行人的總股本擴(kuò)大，攤薄每股收益。因此，對于公司其他股東而言，具有較大影響。需要通過約定實(shí)現(xiàn)一定的補(bǔ)償。
對于上市公司而言，由于可交換公司債的發(fā)行人為上市公司的股東，公司本身無法直接得到并使用“套現(xiàn)資金”，因此對其影響甚微。而可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行人即為上市公司自身，因此發(fā)債行為對其影響較大，可以直接將籌措的資金用于其所需的發(fā)展項(xiàng)目。
發(fā)行對投資人的影響
無論在上述何種公司債的發(fā)行過程中，債券購買人都是不可或缺的一方主體。購買人享有一種期權(quán)，即有權(quán)決定債券到期后是否轉(zhuǎn)換為相應(yīng)的股票。這種轉(zhuǎn)換權(quán)是一種形成權(quán)，一經(jīng)單方作為便具有法律效力。
對于債券購買人而言，他們更關(guān)注的是債券能夠帶來的收益以及風(fēng)險(xiǎn)大小。由于可交換公司債的發(fā)行有著嚴(yán)格的要求，發(fā)行規(guī)模也受預(yù)備用于交換的股票市值70%（按募集說明書公告日前二十個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算）的限制，且用備交換的公司股票作為擔(dān)保，再加上符合條件的發(fā)行主體一般持有較為優(yōu)質(zhì)的公司股票，因此，這類債券風(fēng)險(xiǎn)相對較小。因此，募集說明書中會約定該類股票的持有期限相對較長，收益也相對較低。而可轉(zhuǎn)換公司債的購買者則要承受相對高的風(fēng)險(xiǎn)。
