股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪有什么影響？

   控制權(quán)市場(chǎng)是一種非常關(guān)鍵的治理機(jī)制，它是代理權(quán)市場(chǎng)化的前提，一個(gè)運(yùn)作良好的控制權(quán)市場(chǎng)存在，能對(duì)經(jīng)理施加一種強(qiáng)制性市場(chǎng)約束力量。如果公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差, 往往就會(huì)成為被收購(gòu)兼并的目標(biāo)，收購(gòu)兼并成功后就可以改組董事會(huì)，更換經(jīng)理人員。它是公司外部治理的核心機(jī)制，一般來說，并購(gòu)的頻率和公司經(jīng)理更換的頻率是緊密聯(lián)系的。而原有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪狀況有著直接的影響。

 

   一般而言，公司股權(quán)越集中，被成功接管的可能性越小，擁有絕對(duì)控股股東的公司，資本市場(chǎng)上的拋售也不能對(duì)公司控制權(quán)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。而且Stulz (1988) 認(rèn)為，內(nèi)部經(jīng)理人員所持有的股權(quán)比例越多，標(biāo)購(gòu)者成功接管該公司的可能性越小，而且在接管成功的情況下，標(biāo)購(gòu)者需要支付的溢價(jià)也越高，這表明了控股股東對(duì)接管的抵制心態(tài)。國(guó)有股東尤其不愿被外界并購(gòu)，兩年前，通百惠在股票市場(chǎng)上對(duì)勝利股份發(fā)起控制權(quán)爭(zhēng)奪，終以國(guó)有背景的勝邦集團(tuán)不惜血本取得勝利而告終�？梢�，從總體上國(guó)有控股集團(tuán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)有上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪是很敏感的，不愿意放棄控制權(quán)。所以我國(guó)的并購(gòu)多是在國(guó)家強(qiáng)制下的拉郎配，市場(chǎng)化并購(gòu)很少。通過送股股改將國(guó)有股改為“全可流通股”，就認(rèn)為可以建立起控制權(quán)市場(chǎng)，是很幼稚的想法。國(guó)有股的退出，必須是在行政強(qiáng)制主導(dǎo)下退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的個(gè)案國(guó)有股減持方式才能做到。

 

   在公司股權(quán)高度分散的情況下，小股東一般采取“用腳投票”方式維護(hù)自身利益，這為收購(gòu)者的收購(gòu)提供了很好的股權(quán)條件。因此，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東反收購(gòu)的力量很小，收購(gòu)發(fā)生和收購(gòu)成功的概率都很高。這也是在英美法系國(guó)家，外部接管市場(chǎng)作為一種重要的治理機(jī)制被普遍使用的重要原因，資本市場(chǎng)的高流動(dòng)性為控制權(quán)爭(zhēng)奪提供了良好的條件。但在法制不健全情況下，惡意并購(gòu)頻繁發(fā)生也不是好事，如我國(guó)三無(wú)板塊的權(quán)力爭(zhēng)奪很激烈，公司經(jīng)營(yíng)層不穩(wěn)定，總是處于城頭變換大王旗的狀態(tài)，這不利于企業(yè)發(fā)展。

 

   在公司股權(quán)相對(duì)集中的情況下，控制權(quán)的爭(zhēng)奪變得較為復(fù)雜，相對(duì)控股股東對(duì)待收購(gòu)的行為特征具有兩面性: 一方面，他是收購(gòu)的反對(duì)力量，會(huì)采取各種行動(dòng)阻止收購(gòu);但另一方面，如果相對(duì)控股股東是收購(gòu)方，則可以減少收購(gòu)成本，有利于收購(gòu)成功。因?yàn)橄鄬?duì)控股股東只要再增持少量股權(quán)就可以收購(gòu)成功，加之其了解目標(biāo)公司的各種情況，具有信息獲得方便的優(yōu)勢(shì)，因而在收購(gòu)價(jià)格的確定過程中處于有利地位。施爾佛和維希尼(Shleifer， Vishny, 1986) 認(rèn)為相對(duì)股東取得大股東地位是接管成功的標(biāo)志。

 

   我國(guó)政府一直強(qiáng)調(diào)保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力，并初步擬定了戰(zhàn)略性布局的領(lǐng)域。認(rèn)為國(guó)有經(jīng)濟(jì)必須占控制地位的領(lǐng)域是:關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈和安全的重要領(lǐng)域、大型基礎(chǔ)設(shè)施、重要資源和戰(zhàn)略性的高新技術(shù)開發(fā)等行業(yè)領(lǐng)域。相應(yīng)地，這些領(lǐng)域的上市公司的控制權(quán)應(yīng)當(dāng)由國(guó)有股東保持控制，所以送股對(duì)價(jià)股改在這些上市公司全面鋪開的做法就是不妥當(dāng)?shù)�，就可能造成�?guó)有資產(chǎn)流失。事實(shí)上，股改的重點(diǎn)不應(yīng)放在壟斷性領(lǐng)域的上市公司，而應(yīng)放在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的上市公司。因?yàn)閴艛嘈灶I(lǐng)域上市公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就在于國(guó)家的政治資源，或壟斷了市場(chǎng)準(zhǔn)入，或壟斷自然資源。對(duì)于寶鋼股份、長(zhǎng)江電力這些由國(guó)家政治權(quán)力控制的藍(lán)籌股上市公司，它們的高利潤(rùn)是來自國(guó)家給子它們的政治稟賦;.因此它們的高利潤(rùn)具有全民利潤(rùn)的性質(zhì)，相當(dāng)于壟斷權(quán)力對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的財(cái)政征稅性質(zhì)，應(yīng)當(dāng)屬于全民的公共利潤(rùn)，理論上不能為股民所私有。在它們所屬的產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)化、對(duì)市場(chǎng)開放化改革之前，將它們的股權(quán)或利潤(rùn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給股民私有，形成公權(quán)私有的格局，實(shí)質(zhì)上就是在造成國(guó)有資產(chǎn)流失。而且假使國(guó)家減持了它們，它們就沒有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。自由化也不適合其所在產(chǎn)業(yè)特性，因?yàn)檫@些產(chǎn)業(yè)或具有公共物品性質(zhì)、或是自然壟斷、或是政治壟斷，適合于國(guó)家控股。國(guó)外這類公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其實(shí)也具有與我國(guó)一樣的國(guó)家股權(quán)與市場(chǎng)股權(quán)共存的二元結(jié)構(gòu)，處于我們所言的“股權(quán)分置”狀態(tài)，但并未妨礙這些公司的正常運(yùn)營(yíng)。

 

   這些國(guó)家壟斷領(lǐng)域的上市公司是不可能形成公司控制權(quán)市場(chǎng)的，這里公司控制權(quán)的原則是行政化，這在西方也如此。所以我們不能企求在這些領(lǐng)域建立公司的市場(chǎng)控制格局，公司控制權(quán)市場(chǎng)只能建立在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域上市公司范圍內(nèi)。所以我國(guó)的股權(quán)分置改革，要重點(diǎn)放在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，而對(duì)那些股權(quán)市場(chǎng)化會(huì)對(duì)社會(huì)產(chǎn)生危險(xiǎn)的白然壟斷、行政壟斷的上市公司，可以暫時(shí)不動(dòng)，這也有利于保證改革的安全性。股權(quán)分置改革應(yīng)當(dāng)集中力量于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)有股的減持，國(guó)有股向非國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分的轉(zhuǎn)讓，而不應(yīng)是熱衷于在自然壟斷、行政壟斷上市公司領(lǐng)域進(jìn)行只送股而不減持的全可流通的文字游戲。我國(guó)股權(quán)分置改革應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域按個(gè)案原則，以個(gè)案方式推開，而不是在所有上市公司全面鋪開。應(yīng)該扎扎實(shí)實(shí)以競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域上市公司的國(guó)有股減持為中心，做好競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的改善，以過渡流通股制度實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)有股的公平民有民營(yíng)化，腳踏實(shí)地改善我國(guó)股市的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，改善股市上市公司的整體治理素質(zhì)。

 

   綜上所述，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制作用的程度是不一樣的�？傮w而言，與股權(quán)高度分散和高度集中兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較，股權(quán)相對(duì)集中、有相對(duì)控股股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮較為有利。我國(guó)流通股與非流通股二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是，由于金融抑制，以及政府對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的扶持意圖，非流通股一元人股， 只是流通股的幾分之一，因此其股權(quán)的利潤(rùn)是很高的，許多大股東的凈資產(chǎn)已翻了幾番，也就是大股東的上市“利潤(rùn)”已很高。如果現(xiàn)在解除金融抑制，實(shí)行金融自由化，我們不做限制其流通權(quán)的制度安排，而讓其按T+1順利離場(chǎng)，也就是讓國(guó)有股在金融自由化過程中再次剝奪股民的利益，會(huì)讓其占有股民的利益在賬面凈資產(chǎn)的基礎(chǔ).上再翻幾倍，不僅從凈資產(chǎn)上占有股民利益，而且從股價(jià).上再占有股民利益(對(duì)于多數(shù)股價(jià)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)的股票的情況)，成為雙重占利。因此股市金融抑制的解除必須有一定的方法，不能讓股民在金融抑制時(shí)高價(jià)買入流通股，以資本公積金為國(guó)有股凈資產(chǎn)增值作貢獻(xiàn);而又在金融自由化時(shí)，讓國(guó)有股盲目市場(chǎng)化，導(dǎo)致國(guó)有股沖擊A股市場(chǎng)流動(dòng)性，給股民造成更大的損失。如果我們限制非流通股的流通權(quán)，它們的價(jià)值就會(huì)大打折扣，通過過渡期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)制度把國(guó)有股的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值壓到凈資產(chǎn)附近，至少遏制其在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上漲太多。這樣做既達(dá)到了非流通股流通的目的，也保護(hù)了股民的一些利益， 雖然凈資產(chǎn)升值獲利已既成事實(shí)，無(wú)法挽回，但能防止股民在股價(jià)上進(jìn)一步受到損害。當(dāng)前我們面臨的最大矛盾是T+1全流通會(huì)沖擊股價(jià)，這是必須解決的主要矛盾。而過渡流通股這種高低兩種不同的二元流通速度的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就可起到蓄水池作用，緩沖對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊，保持證券市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定;也可防止減持后非國(guó)有大股東在證券市場(chǎng)上操縱股價(jià)，反復(fù)高拋低吸，最終形成股權(quán)過度集中的金融寡頭壟斷資本勢(shì)力及其產(chǎn)生的不良政治影響;可防止過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)侵害小股東利益，防止類似俄羅斯式證券市場(chǎng)失敗。